高盛喊话“白酒见底”

近期，国际投行高盛发布的一篇关于中国白酒行业的调研报告引发业内的关注与热议。

研报表示，“白酒板块的最差时期已经过去，随着供应端加速出清，主要次高端白酒的批价企稳，渠道库存更加健康，现金流也更为稳健。我们也看到了周期性短线机会，尤其是在超跌的区域性酒企中，其资产负债表和区域需求在盈利复苏之前已显现出改善的初步迹象。”

针对这一判断和高盛给出的相关依据，红色壹号华夏酒业采访了多位行业人士，受访者普遍对这份研报结论存疑。多位业内人士告诉微酒，“这份报告仅依托上市公司报表与宏观宏观指标推演，缺少终端烟酒店、经销商一线实地调研，忽视消费场景、渠道库存、宏观基本面多重压力，判断逻辑片面、结论并不科学。”

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核心指标筑底完成，高盛给出四大依据

我们先来看看高盛在研报中给出的相应依据，核心观点分为四点：

第一，行业供应端加速出清。中小酒企批量退出市场，头部名酒同步暂缓资本扩张计划，行业无序扩产局面得到遏制，供需失衡压力边际缓解。

第二，次高端、高端白酒批价企稳。经历2025年二季度至四季度连续三四个季度去库存，今世缘、古井贡酒、珍酒李渡等次高端品牌，以及飞天茅台批价止跌走稳，渠道库存结构持续优化。报告同时提出，一二线城市房价若迎来修复，将凭借财富效应拉动超高端白酒销售，二者历史走势存在正向关联。

第三，企业现金流重回修复通道。2026年一季度高端、次高端白酒订单与经销商进货意愿小幅反弹，超高端白酒经营性现金流占销售额比例提升，次高端现金流结束负值区间。报告预判，2027年多数酒企利润率改善后，现金流增速将持续环比回升。

第四，基建投资托举白酒需求。“六张网”基建（涵盖水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网六大领域）投资持续落地，江苏、安徽等核心白酒市场固定资产投资有望下半年提速。回顾历史周期，基建、地产上行阶段，白酒销售与板块估值均有明显提振，或将带动行业需求回暖。

基于以上判断，高盛看好区域弱势酒企短期估值修复机会，认为渠道库存、批价、现金流三大核心指标筑底完成，行业下行周期基本结束。

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研报脱离终端实际，多重逻辑存在明显漏洞

针对高盛给出的上述依据，多位行业人士从宏观环境、消费结构、终端动销以及渠道现状四大维度，指出研报存在明显局限性，结论缺乏产业现实支撑。

首先，研报对市场周期的判断失真，行业底部尚未到来。行业资深观察者元老师直言，“未来5-10年行业都不会出现V型反弹行情，当下行业更趋向L型长期磨底，且目前远未触达底部。”

一方面，资本市场的预期和反馈往往提前实体经济半年左右的时间，当前白酒板块股价仍持续下行，足以印证市场底部未现。另一方面，从终端预期来看，市场虽寄望中秋、国庆旺季拉动销量，但微酒在调研中也发现，多数酒商并不看好旺季表现。若双节动销不及预期，高端白酒批价或将再度下探。

在元老师看来，更深层矛盾在于厂商关系失衡，多数酒企仍持续向经销商压货，持续加剧渠道库存积压与价格倒挂，形成恶性循环。同时，宏观层面的三大压制因素持续存在，包括房地产市场尚未回暖、房价持续下行，地方政府债务压力高企以及居民收入改善乏力等，整体经济处于通缩环境，产能过剩问题传导至白酒行业，消费大盘难以提振，行业探底之路仍漫长。

其次，调研维度有所缺失，缺乏市场一线的深度调研，忽略终端真实动销。

“报告的内容与一线市场的真实体感有比较严重的脱节”，北京一家酒业有限公司总经理杨总告诉红色壹号华夏酒业前方记者，如果要看行业是否复苏，高端白酒是一个考核的“硬指标”，当前高端白酒并未复苏，头部名酒批价持续下探。部分产品价格虽坚挺，但实际终端销量大幅萎缩。

杨总认为，当前，白酒的金融属性、社交属性同步弱化，在商务宴请、礼赠场景没有实质回暖的前提下，空谈行业复苏不具备现实基础。同时，人口结构迭代、酒桌文化逐步弱化、社交场景多元化，长期削弱白酒消费需求，中长期行业整体下行趋势明确。

在上述行业人士看来，目前很难看到有利好白酒的因素，尤其是渠道端库存已经形成“堰塞湖”，厂家虽小幅下调部分经销商任务，但整体出货总量并未收缩，只能依靠新增终端分摊库存，持续加重渠道压力。今年中秋旺季市场大概率难有起色，不存在反转基础。

不过也有行业人士对报告有部分认同。白酒分析师蔡经理表示，“我个人对于这份行业分析描绘的“复苏早期”图景，大方向上我是认同的。从供需基本面来看，供应端的出清确实有所改善，中小酒企加速退出，加上全行业主动控产，这确实是行业从“规模扩张”向“质量竞争”转型的信号，头部名酒的批价确实在筑底企稳，渠道库存压力有所缓解，说明渠道整体情况确实在改善。”

但他也存在一定的保留意见，“理性的看，报告中的一些假设条件存在明显争议和制约，比如关于‘房价复苏支撑高端酒’，这个历史相关性在逻辑上是成立的，但前提是‘房价真的发生了显著复苏’，很明显在当前房地产大周期下行的背景下，指望一二线城市房价全面反弹来拉动高端酒的销售是不现实的。”

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告别投机时代，L型底部震荡或成常态

两相对比来看，一边是投行基于财报数据推演的周期回暖预判，一边是扎根终端一线从业者感知到的持续承压，两种截然不同的行业判断，本质是资本市场数据逻辑与实体市场消费现实的视角差异。

高盛研报看到了供给出清、现金流修复等边际改善信号，却低估了地产、居民收入、消费场景长期疲软带来的持续性压制；行业一线人士看清了渠道库存堰塞湖、动销乏力的现实困境，也不能否认行业加速出清、头部品牌完成库存调整的结构性变化。

事实上，从短期来看，制约行业回暖的核心因素并未消解。宏观消费能力偏弱、商务场景修复缓慢、渠道高库存待消化、次高端价格倒挂常态化。即将到来的中秋、国庆旺季或许仅能带来阶段性小幅动销提升，无法扭转行业下行大趋势。若旺季动销不及预期，批价、渠道库存压力或将再度放大，行业底部还将进一步下探。

北京一位经销商告诉红色壹号华夏酒业，“在这个阶段，行业机会仅存在结构性行情：具备强品牌壁垒的高端名酒、刚需宴席支撑的大众光瓶酒具备一定韧性；多数次高端、区域中小酒企仍将持续承压，加速出清。”

白酒行业从来不是单一指标就能定义冷暖，短期估值修复的机会是否落地，最终仍要交给终端真实动销、中秋国庆旺季市场表现与宏观经济基本面作答。或许在未来一段时期，L型磨底仍是主基调，在供给优化与需求疲软的双向拉扯中，白酒产业的复苏之路，还需要更长时间的观察与验证。